Se la crisi suona due volte

di Fabrizio Zilibotti

Prendersi l’influenza non è bene. Ma una parziale ripresa, senza un’effettiva guarigione è molto peggio. Nel corso di una ricaduta, il nostro sistema immunitario può non essere in grado di combattere i germi che hanno resistito alla prima cura.

Per restare nella metafora, nel 2009 gli antibiotici sono stati profusi dai governi. L’efficacia della cura si basa su un presupposto tanto semplice quanto fragile: pur perdendo fiducia nel sistema di banche ed imprese, i risparmiatori confidano nei governi ed affidano loro i propri risparmi senza chiedere quasi interessi. C’è fiducia non solo nei solidi ed affidabili governi cantonali o federali elvetici. Un paio di settimane or sono, i risparmiatori sono stati disposti ad accettare tassi di rendimento reali negativi su titoli emessi da un governo tradizionalmente di dubbia reputazione come quello italiano. Meno male. Nei mesi scorsi questa fiducia ha permesso ai governi di dirottare le risorse finanziarie raccolte dai risparmiatori verso il sistema delle banche ed imprese. Il salvagente ha tenuto, ed un po’ di ripresa è arrivata.

Ma è una ripresa anemica di cui vale la pena diffidare. Il fantasma della Grecia, dell’Ungheria, del Portogallo, e forse della Spagna, sono dietro l’angolo. Che accadrebbe se si verificasse una ricaduta della crisi senza la stessa fiducia smisurata nei governi? Vale a dire, in un mondo dove i risparmiatori non vogliano più acquistare titoli di debito pubblico? Perché mai - ci si potrebbe chiedere? La ragione è semplice: durante la crisi i governi hanno aumentato a dismisura il proprio indebitamento. Per qualche mese, chi leggesse o ascoltasse i dibattiti può avere avuto l’illusione che il costo del debito pubblico fosse zero. In un dibattito pubblico col premio Nobel George Akerlof e Klaus Wellershoff nel settembre scorso mi sono sentito quasi linciato per avere sollevato dubbi su questa strana nuova visone del processo economico. “Ancora una volta questi macroeconomisti accademici con i loro stupidi modelli e i loro an-cora piu’ stupidi vincoli di bilancio...”

Facciamo un piccolo gioco fanta-economico. Supponiamo che i segnali di ripresa si invertano, e che magari scoppi un altro crac, con un paio di istituzioni finanziarie che si dichiarino insolventi. Però stavolta i risparmiatori, istigati da qualche economista o giornalista, non si fidano più. Eppure i governi non possono rinunciare ad intervenire, la memoria di Lehmann and Brothers è troppo vicina. A fronte di nuove emissioni, i prezzi di dei titoli di debito pubblico crollano. Siamo tutti in Grecia. I tassi di interesse per converso vanno in doppia cifra. Il prezzo dell’oro vola. I ministri delle finanze ed i presidenti delle banche centrali si riuniscono. Non c’è alternativa. Occorre monetizzare i deficit. I salvataggi si finanziano stampando moneta, i titoli emessi a tassi nominali che ora appaiono risibili diventano carta straccia. Invece della ripresa, arriva la stagflazione. Il re è nudo.

Chi costruisce questo scenario si è astenuto in questi mesi da commenti catastrofisti. Per mesi ha predicato – insieme a pochi altri – la sobrietà degli interventi e le riforme strutturali. Però ora, se non ci sbrighiamo, ci esponiamo al rischio di pericolose ricadute. Le aspettative collettive sull’ineluttabilità del too-big-to-fail rendono il sistema ben più fragile di quanto non fosse nel 2008. Se ci saranno sussulti, ci penseranno i governi. E se a quel momento governi dai debiti pubblici ingrossati a dismisura si rivelassero incapaci di finanziarsi?

Insomma: credo che Obama abbia ragione. Non su tutta la linea o su ogni dichiarazione, ma certamente su un principio di fondo. O si interviene ora sulle cause strutturali di instabilità del sistema, o tra pochi mesi tutto sarà politicamente del tutto improponibile, ed i rischi di sistema diventeranno più grandi di quanto non siano mai stati. Il progetto di creare una chiara linea di demarcazione tra banche commerciali e banche d’affari sarà anche complesso, ma è non per questo meno necessario. Che ci siano istituzioni che prendono grandi rischi è necessario per il bene della crescita mondiale, ma tali istituzioni non devono potere ricattare i governi nel nome della sicurezza dei piccoli risparmiatori. Se i germi di questa instabilità colpissero il corpo debole e convalescente dell’economia, potrebbero davvero trasformarlo in un moribondo.

Tags: plusvalore, crisi

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