Turbolenze e palliativi

di Fabrizio Zilibotti

I mercati europei sono di nuovo in subbuglio. Tra le cause, spiccano le scadenze elettorali francese e greca, la crisi di governo in Olanda, e i dubbi crescenti che il governo spagnolo voglia o possa seguire l’esempio italiano nel processo di risanamento fiscale e del sistema bancario.
In questo contesto, guadagnare tempo può avere meriti. È in questa chiave che vedo la proposta di introdurre i cosiddetti Euro-bills. Si tratta di una versione depotenziata degli Euro-bonds, che permetterebbe ai paesi in difficoltà di emettere obbligazioni a breve termine garantite da un fondo europeo. L’idea è quella di alleggerire i problemi di liquidità cui sono soggetti periodicamente i paesi piu’ deboli, senza fare venire meno l’importante segnale fornito dal prezzo del debito sovrano di lungo periodo. Il costo di emissione del debito a lunga scadenza continuerebbe a funzionare come deterrente per i paesi che fossero tentati da ipotesi di comportamento opportunistico.
Tuttavia, l’effetto degli Euro-bills è ambiguo: Se da una parte potrebbero contenere la vulnerabilità dei paesi a rischio di fronte a shocks di natura temporanea, quali l’imminente weekend elettorale franco-greco, produrrebbero d’altra parte una pericolosa dualità nei mercati finanziari dove co-esisterebbero titoli ad alta qualità a scadenza breve e strumenti tradizionali a lungo termine emessi dallo stesso paese. Questa dualità potrebbe rendere gli investitori ancora piu’ sospettoso verso i titoli non garantiti. Insomma, c’è il rischio che i tassi di interesse sui titoli a lunga scadenza crescano ulteriormente vanificando il guadagno sulle nuove emissioni a breve. La speranza che il nuovo strumento possa da solo placare i mercati sembra una chimera, a meno che l’Euro-bill non cresca al punto da fare la parte del leone nelle nuove emissioni dei paesi in difficoltà. Ma questo significherebbe introdurre uno strumento ben diverso da quello prospettato, simile ai già discussi Euro-bond che la Germania con buone ragioni non vuole.
Mentre si discute di ingenieria finanziaria, l’Europa attende con il fiato sospeso l’esito delle elezioni francesi. Se Sarkozy dovesse riuscire nel difficile recupero, si riannodarebbe quell’asse franco-tedesco che ha gestito in modo tuttaltro che esaltante la crisi nell’ultimo anno. Una vittoria di Hollande aprirebbe serie incognite. Molti temono – come segnala la copertina dell’Economist - che il nuovo presidente potrebbe essere ricordato per l’affondamento di quella costruzione europea cui diedero il loro contributo illustri predecessori quali Jacques Delors e Francois Mitterand. Altri vedono il cambiamento come un’opportunità. Tale scenario ottimista potrebbe concretizzarsi se la Francia, senza abbandonare il rigore fiscale, spingesse la Germania verso un atteggiamento più flessibile, soprattutto verso quei paesi che hanno dato prova di prendere sul serio il tema delle riforme e della responsabilità fiscale. Insomma, un asse Hollande-Merkel-Monti potrebbe marcare una politica economica piu’ flessibile, senza offrire – come teme la Germania - un pozzo di San Patrizio ai paesi irresponsabili. Si allontanerebbe al contempo lo scenario di politiche tanto odiose quanto inutili, come quelle che scaricano sugli immigrati la presunta responsabilità della crisi.
Se invece Hollande dovesse lasciarsi ammaliare – come parte della sua retorica elettorale lascerebbe pensare - dall’illusione del deficit spending come strumento di crescita facile, avranno avuto ragione gli scettici. Sarebbe la fine dell’Euro, seguito da turbolenze che porterebbero tutto meno che ripresa economica.

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